摘要

1 全球大类资产的联动性与波动率重新抬升，一定程度上再度警示了金融系统的脆弱性。

本周（2024年9月2日至2024年9月6日，下同）大类资产表现似乎是8月同期的“缩小版”：日元汇率快速升值，全球主要股指、大宗商品纷纷回调，VIX波动率再度抬升。市场对美国经济“软着陆”与美联储降息节奏预期的分歧加剧，以及资金面上美元流动性的边际紧张是本轮大类资产波动的直接触发因素。然而从更深层面来看，当下金融资产的同涨同跌与高波动，也再度警示了经历多年债务扩张后的金融市场在面临边际变化时的系统脆弱性，其不确定性或许远高于实体经济本身。

2 美国经济的走弱依然是一个曲折的过程。

尽管本周披露的美国主要经济就业数据大多低于预期，然而结构上依然存在着韧性，非农新增就业人数不及预期，但失业率正在下降。而事实上ISM口径的8月制造业PMI读数边际上行，只是改善幅度不及预期，与此同时，PMI与就业数据均指示着当前服务业仍然强劲，当下出现“硬着陆”的概率依然偏低，9月美联储的降息依然是预防性因素占主导。对于大宗商品而言，截至2024年9月3日对冲基金持有的20种商品的净头寸在8月初突破了2011年以来的最低值后已经实现边际转正，金融资本对于大宗商品的做空冲击告一段落。以原油为例，一方面受风险资产联动拖累，另一方面看基本面看确实出现了担忧：美国需求的边际走弱与供给侧的增产扰动使得其价格重新回落。展望未来：供给端看随着OPEC+增产计划的延后，供给侧的担忧有望边际缓解；需求端展望看，在海外降息周期开启后，被高价格与高利率所压制的实物消耗相关的制造业需求也会逐渐释放，当下的价格底部或许便是最为极限的需求压力测试。ISM口径的制造业PMI的价格分项连续抬升，表明着美国商品侧下跌可能也在慢慢接近尾声。

3 面对波动放大风险，“高切低”似乎并不是应对答案。

短期来看选择低位股的应对方式存在一定的合理性，然而复盘历史上相对重要的高低切时间点，可以看到想要发生系统性的切换，往往需要基本面上低位股利润占比的相对抬升、资金面上高位股交易热度过于拥挤以及高位股或低位股数目占比超50%的共同推动。而当下来看，似乎仅仅具备低位股数目占比这一条件。基本面上，来自2024年中报的线索表明，产业链议价能力正在重新向上游等实物消耗领域回归，这或许也意味着，即使未来需求走弱，实物相关资产也可能是最具韧性的一环，产业链利润内很难实现向中下游转移。而前期的高位股市场热度不断下行，当下处于底部区间，同样并不存在交易面上的诉求。这或许表明着市场“高切低”中期持续的难度依然较大。往后看，随着9月开工旺季到来与财政力量向实物侧转移，实物工作量有望迎来见底回升，而考虑到当前中下游库存中原材料占比已经回落到2020年以来的低位，这也一定程度上为后续的大宗需求与价格提供反弹空间。

4 揭牌时刻即将到来，等待终归会有回报。

全球风险资产波动率再度放大让金融系统的脆弱性问题再度暴露，我们在《诺亚方舟》中的年度问题也即将迎来揭牌时刻，即是金融的不稳定性最终拖累实物韧性，从而带来更剧烈的风险资产波动；还是为了维持金融稳定的诉求反而带来实物资产价格的机遇。如果是前者，由于缺乏基本面的支撑，“高低切”策略也容易被“击穿”，相较之下，供需格局更为占优的实物侧可能是“最后的壁垒”；而如果是后者，经历了调整，摆脱了相对收益过高的束缚的前期主线资产也将重新迎来配置机遇。在高波动环境下，没有一个领域可以独善其身，但是投资者却可以为寻找风浪过去后的资产做好准备。具体配置建议上：上游资源品作为最有韧性的环节，仍是我们的首要推荐：有色（铜、铝、黄金）、能源（油、煤炭）、船运（油运、造船、干散）。第二，全社会的资本回报仍然未出现系统性回归的拐点，“红利”的调整有限，在全球风险资产波动放大的环境中配置意义仍大：银行、铁路、燃气和港口。第三，全球衰退预期回摆后，中国制造仍是优势产业，外需预期边际企稳、本身也处于产能出清过程中的家居用品、家电、消费电子，受新兴市场生产拉动的中间品（特钢）和投资重启下的资本品（仪器仪表、通用设备）。

报告正文

1 当下金融系统的脆弱性远大于经济基本面1.1 全球大类资产的联动性与波动率再度放大本周（2024年9月2日至2024年9月6日，下同）全球大类资产联动性与波动率再度放大，一定程度似乎是2024年8月同期的“缩小版”：日元汇率快速升值，全球主要股指、大宗商品纷纷回调，VIX波动率再度抬升。触发因素上，一方面，近期经济数据并未明确释放美国衰退的信号，市场对美国经济“软着陆”与美联储降息节奏预期的分歧加剧，与此同时，资金面上美元流动性同样边际出现一定的紧张。从更深层面来看，当下金融资产的高波动，也再度警示了经历多年债务扩张后的金融市场在面临边际变化时的系统脆弱性。

1.2 美国经济数据分化，实体经济的稳定性强于金融系统

事实上，尽管本周美国主要经济就业数据大多低于预期，然而结构上依然存在着韧性，非农新增就业人数不及预期，但失业率正在下降；ISM口径的8月制造业PMI读数边际上行，只是幅度不及预期，而7月制造业耐用品新增订单同/环比抬升幅度达到年内高点；与此同时，PMI与就业数据均指示着当前服务业仍然强劲，表明美国经济本身的下行也是一个曲折的过程，分化的经济数据或许是市场预期存在分歧的重要原因，然而出现“硬着陆”的概率依然偏低，9月美联储的降息依然更像是预防性的。对于大宗商品而言，根据CFTC的最新商品持仓数据显示，截至2024年9月3日对冲基金持有的20种商品的净头寸在8月初突破了2011年以来的最低值后已经实现边际转正，金融资本对于大宗商品的做空冲击告一段落。当下市场更多是对美国需求的边际走弱与供给侧的增产的担忧使得其价格重新回落。然而随着OPEC+增产计划的延后，短期供给侧的担忧有望边际缓解。而需求端，在海外降息周期开启后，被高价格与高利率所压制的实物消耗相关的制造业需求也会逐渐释放，价格中枢很难大幅回落，当下形成的底部或许便是最为极限的需求压力测试。事实上，从ISM口径的制造业PMI分项来看，价格项不断抬升，表明着商品侧的下跌可能也在慢慢接近尾声。2 站在最具韧性的地方2.1 面对波动，“高切低”似乎并不是应对答案对于国内而言，本周是中报季后的第一个交易周，市场表现出现明显的“高低切”，前期市场表现与中报业绩占优的科技与资源股价回落，而业绩相对落后的地产、电新等低位股涨幅靠前。面对全球风险资产波动率的快速抬升，短期选择低位股的应对方式存在一定的合理性，然而复盘历史上相对重要的高低切时间点（2018年7月、2020年2月/7月、2021年2月/8月、2024年4月/6月），可以看到高切低发生想要具备中期的持续性，可能得需要基本面上低位股利润占比的相对抬升、资金面上高位股交易热度过于拥挤以及股价绝对水平高位股或低位股数目占比超50%的共同推动。从目前来看，市场调整后似乎满足了低位股数目占比高这一条件，然而基本面来看低位股的业绩表现并未出现边际占优的迹象，而前期的高位股市场热度同样处于底部区间，这或许表明着高切低中期持续的难度依然较大。事实上，如果未来全球金融市场波动进一步放大，由于缺乏基本面的支撑，“高低切”策略也容易被“击穿”；而一旦不确定性逐渐走弱，市场重新迎来修复，经过极限的压力测试与股价调整，基本面依然占优的板块也将变得更具性价比与弹性。2.2 来自中报的线索：产业链议价能力正在回归上游当前中下游的供给过剩的格局仍在延续，产业链议价能力正在重新向上游回归，这或许也意味着，即使蔚来需求走弱，上游也可能是最具韧性的一环，利润内很难实现向中下游转移（事实上我们也看到了上游利润占比在2024年Q2的重新抬升，而实物消耗领域整体抬升至37%）。而往后看，随着9月开工旺季到来与财政力量向实物侧转移，实物工作量也有望迎来回升。7月工业企业经营数据与上市公司中报也在表明着当前中下游补库周期似乎正在开启，而原材料占比已经回落到2020年以来的低位，这也为后续的大宗需求与价格提供了反弹空间。3 揭牌时刻，耐心等待全球风险资产波动率再度放大让金融系统的脆弱性问题再度暴露，我们在《诺亚方舟》中的年度问题也即将迎来揭牌时刻，即是金融的不稳定性最终拖累实物韧性，从而带来更剧烈的风险资产波动；还是为了维持金融稳定的诉求反而带来实物资产价格的机遇。如果是前者，当下市场“高低切”的选择或许也无法成为避险港湾；而如果是后者，经历了调整，摆脱了相对收益过高的束缚主线资产也将重新迎来新的机遇。至少在当下，我们依然认为后者发生的概率更高。配置建议上：上游资源品作为最有韧性的环节，仍是我们的首要推荐：有色（铜、铝、黄金）、能源（油、煤炭）、船运（油运、造船、干散）。第二，全社会的资本回报仍然未出现系统性回归的拐点，“红利”的调整有限，在全球风险资产波动放大的环境中配置意义仍大：银行、铁路、燃气和港口。第三，全球衰退预期回摆后，中国制造仍是优势产业，外需预期边际企稳、本身也处于产能出清过程中的家居用品、家电、消费电子，受新兴市场生产拉动的中间品（特钢）和投资重启下的资本品（仪器仪表、通用设备）。4 风险提示1） 美联储降息进程不及预期。美联储超预期地长期将利率维持高位将大幅抑制全球大宗商品需求，并使得美元大幅走强，这将打击大宗商品价格。2） 产业格局加速走弱。如果以新能源为代表的基金重仓行业的产业格局加速恶化，产能迅速过剩，那么中期问题将在短期内提前暴露，市场情绪走弱之下板块存在进一步下跌的风险。本文来源：一凌策略研究 (ID:gh_756861d1544f) 原文标题《波动率回归，理性应对 | 民生策略》 文：民生策略团队 联系人：牟一凌/吴晓明/方智勇/季宏坤风险提示及免责条款 市场有风险，投资需谨慎。本文不构成个人投资建议，也未考虑到个别用户特殊的投资目标、财务状况或需要。用户应考虑本文中的任何意见、观点或结论是否符合其特定状况。据此投资，责任自负。